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核心观点

1、嘉必优：食品生物科技赛道第一家登陆科创板的公司公司主营多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及燕窝酸SA、β-胡萝卜素。与国内外知名婴幼儿配方奶粉企业形成了长期稳定良好的合作关系。公司业绩自企稳后步入增长快轨，盈利能力受益技术进步逐年增强。2、ARADHA：迎国内外双重β机遇，婴配粉关键添加成份产能将翻倍α：ARA是业绩基石，公司是ARA国内最大供应商、全球主要供应商之一，年全球市占率约为16%。缺乏ARA对婴幼儿智力发育有严重危害。预计全球ARA市场规模年将达2.81亿美元，对应销量吨，至年CAGR分别为5.75%和4.71%；藻油DHA是业绩增长主力，目前公司国内领先，全球市占率约为2.23%。缺乏DHA可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。预计全球DHA市场年规模将达52.66亿美元，对应销量22.96万吨，至年CAGR分别为14.58%和14.41%。其中藻油DHA对鱼油DHA的可替代空间大。

β：年起国内业绩有望高增——版《新国标》打开国内添加需求增长空间。年大部分市售国产奶粉添加情况与新要求规定的DHA最低添加量差距较大。新国标将于年正式实施，嘉必优作为国内外婴配粉品牌ARA和DHA的主要供应商之一，相关业务业绩有望随产能提高于未来两年大幅增长。公司新产能将于年投产，届时合计产能吨/年=ARA产能吨/年+藻油DHA产能吨/年，为目前总产能的1倍；年起国际业绩有望起飞——帝斯曼专利到期允许公司进军国际市场。国际业务利润更高，公司相应布局正在逐步完善。

3、SA燕窝酸：食品、医药、美护等多领域备受追捧的新晋成份

SA，也称唾液酸、N-乙酰神经氨酸、燕窝酸，当人体缺乏时存在补充需求。燕窝是人类长期以来除母乳来源外补充SA的主要方式。年燕窝市场规模达亿元，-年CAGR超30%。下游大健康相关领域（包括食品、医药、美妆护肤等）企业因生物发酵法低成本SA添加量增大而可实现新功能，从而使燕窝市场在已有规模和增速上，或将进一步打开全新的市场空间。公司是国内首家拿到燕窝酸生产许可证，实现大规模生产高纯度SA的高新技术企业。公司产品可用于食品添加（包括儿童奶粉），年又进入化妆品原料备案，业绩增长潜力大。

4、优势壁垒：微生物发酵技术难度高，短期难复制，为公司构筑牢固护城河

盈利预测投资建议：我们预计-年，公司实现营收3.69/5.16/7.31亿元，净利润1.73/2.51/3.34亿元，对应EPS1.44/2.09/2.78元/股。公司作为国内ARADHA龙头，受益新国标打开国内婴配粉添加需求空间+国际市场随帝斯曼专利到期加速开拓步伐=未来多年业绩随产能释放稳步高增长，同时SA食品+化妆品市场应用空间潜力大，给予年40倍PE，目标价83.59元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：食品安全及产品质量控制/安全生产/原材料和能源价格波动/产品市场容量相对有限风险、与帝斯曼签署相关协议的风险、核心竞争力风险。

文章正文

1.公司概况：

1.1.历史沿革：食品生物科技赛道第一家登陆科创板的公司

嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司创立于年，年12月于科创板上市（嘉必优，.SH），是食品生物科技领域第一个登陆该市场的科技创新型企业。公司主营多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及燕窝酸SA、β-胡萝卜素等多个生物合成营养素产品的研产销，产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。公司建立了覆盖国内外的营销网络，与嘉吉、飞鹤、君乐宝、贝因美、伊利、达能、圣元、雅士利等国内外知名婴幼儿配方奶粉企业形成长期稳定良好的合作关系；公司自年获得国家高新技术企业认证以来，直至目前（年），每3年通过一次复审，并于年获得了国家科学技术进步二等奖，多年来持续参与制订多项行业标准。公司技术及市场地位均在行业内处于领先地位。

1.2.公司结构：美国嘉吉参与设立，为全球化发展奠定基础

设立之初就与美国嘉吉合作，为日后参与国际市场竞争奠定了基础。公司由美国嘉吉的子公司嘉吉投资和嘉吉亚太于年和武汉烯王共同设立。嘉吉（Cargill）是一家集食品、农业、金融和工业产品及服务为一体的多元化跨国企业集团，在农产品及食品领域占据全球重要地位，具有广泛的销售渠道和客户资源。嘉吉有布局高端营养素的需求，这给了嘉必优诞生的契机。后者在继承武汉烯王ARA技术的基础上，通过与嘉吉合作，吸收了国际先进的生产管理、质量管理经验，并通过自身努力，现已成为国内ARA细分市场的领军者，获得国内外知名婴幼儿配方奶粉企业的认可。我们认为，公司能够成为国内ARA、DHA生产企业中首个登陆科创板的企业，与公司成立之初便以国际化水准建设和与国际食品巨头合作发展有很大关系。

为顺利上市，嘉吉相关股份已撤出股权结构，目前公司股权集中，结构清晰。由于嘉吉与公司在业务中多有往来，自公司启动上市进程后，前者便开始将股权撤出，将所持股份转给武汉烯王、贝优、湖北新能源等股东。截至年7月18日，公司实际控制人为董事长、总经理易德伟先生，第一大股东为武汉烯王生物工程有限公司，持有44.25%的股份；第二大股东为贝优，持股比例为13.57%。自年底解禁至今，贝优等非第一大股东因自身资金回流需求持续推进对公司股份的退出。我们认为，随着非第一大股东资金退出的完成，公司价值在完成一级市场变现的基础上，有望在二级市场上迎来新的释放。

1.3.整体业绩快速增长，高研发投入助力盈利能力逐年增强

公司业绩表现优秀，自企稳后步入增长快轨。-年，公司营收实现CAGR12.29%，归母净利润实现CAGR46.12%。在年疫情背景下，公司营收增速放缓，但随着生产经营陆续恢复正常，全年仍实现营收3.23亿元，同比增3.82%；归母净利润1.31亿元，同比增长10.50%。年第一季度，公司实现营收0.79亿元，同比增长41.47%，归母净利润0.34亿元，同比增33.12%，为全年高增长奠定了良好基础。

盈利能力受益技术进步逐年增强。公司由于主要产品应用领域为婴幼儿配方奶粉，下游客户对ARA、DHA产品的质量安全遴选标准高于一般的市场产品，且公司能够与客户保持稳定长期的业务合作，因此得以保持较高利润空间。在此基础上，公司多年来持续加大研发投入，研发支出占总营收比例常年达到6%以上。截至年，公司共拥有授权专利60件，其中发明专利53件，另有件在审发明专利，拥有有效PCT专利3件。这些都使公司能够不断推出新的产品种类（包括天然β-胡萝卜素、人乳低聚糖HMOs、OPO结构脂及类胡萝卜素系列如番茄红素、虾青素等新产品），创造新的盈利增长点，并且持续改善工艺水平、提升产品产出率，降低单位产品成本，因此毛利率水平不断提高。年，公司毛利率达到55.02%，较年低点的46.14%提升了8.88pct；相应地，公司净利率也实现了大幅提升，在去掉作为营业外收入的帝斯曼现金补偿款后，年净利率仍达到了29.26%，较年低点的10.79%提升了18.47pct。

公司于年年报公司发展战略中提出将构建“一主两翼”的业务格局——营养健康食品领域为“一主”，个人护理和美妆领域、动物营养领域互为“两翼”。公司将通过扩大产品应用领域，丰富产品解决方案加强产品的功能特性研究和机理研究，为产品应用提供学理支持，扩大产品应用领域，构建产品从人类营养延伸到动物营养、化妆品原料、医药原料、生物材料等广泛领域的完整应用体系。进而加强解决方案研究，为客户提供更丰富产品解决方案，以适应未来全球营养与健康市场的个性化和定制化发展趋势。

2.ARADHA：迎国内外双重β机遇，婴配粉关键添加成份产能将翻倍

2.1.公司成立至今业绩的两大顶梁柱：公司目前业绩的主要来源为ARA和DHA，主要向国内外婴幼儿配方奶粉客户供应。公司建立了覆盖国内外的营销网络，通过与国内外婴幼儿配方食品领域的知名企业合作，包括嘉吉、飞鹤、君乐宝、伊利、贝因美、圣元、达能、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等，公司产品销往30多个国家或地区，在行业内处于领先地位。ARA、DHA是婴幼儿大脑、视网膜、神经组织等生长和发育所必要的脂肪酸，婴幼儿自身合成能力较低，可从母乳中摄取。婴幼儿配方奶粉刚性需求强劲带动了ARA和DHA需求的增长。值得注意的是，ARA与DHA形成一种生理机能的平衡调节机制，共同对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。因此在应用时，二者通常需要按照一定比例共同被添加于婴幼儿食品的配方中。2.1.1.ARA为基，公司是国内最大供应商ARA为公司第一大主营产品，年为公司贡献71.60%的营收、74.39%的毛利。花生四烯酸（ArachidonicAcid），又称二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸，为人体生长和发育所必需，对于婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要。ARA是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。ARA的缺乏对于人体健康、尤其是婴幼儿的智力发育有严重危害。婴幼儿自身合成ARA的能力较低，需从外界摄入。传统的ARA非母乳来源主要有蛋黄、动物脏器。早期的ARA一般从动物肝脏或蛋黄中获得，但其含量非常低，无法满足市场需求。目前，国内外主要采用高山被孢霉发酵法以规模化生产ARA。

国际：20世纪90年代，美国马泰克公司及日本三得利公司开始研究高山被孢霉发酵生产ARA，这种经诱变选育后的真菌能代谢并在菌丝体中积聚超过40%的ARA。年，美国马泰克公司通过发酵法生产得到ARA的产品，实现工业化生产ARA产品。年全球第一个添加ARA和藻油DHA的婴幼儿配方奶粉面世。随着人们对于健康、保健意识的增强，ARA作为一种重要的功能性油脂，在食品、生物医药等领域的需求逐步增长。

国内：年，我国卫生部正式批准了ARA在婴儿配方食品中的添加。同年，武汉烯王（即嘉必优控股股东、公司目前ARA技术的来源）率先从中科院等离子体物理研究所引进发酵法生产ARA的技术，并于年实现了ARA产业化生产，填补了我国在该领域的空白。近年来，因为具备产品中ARA含量高且油脂组成合理等优点，高山被孢霉发酵法一直作为工业化生产的主要方式。目前大量的研究工作仍在菌种选育、发酵工艺优化、提取工艺等领域展开，涉及ARA产品生产过程的各个方面及各个环节，行业技术水平不断提升，产品应用领域持续拓展。

全球ARA市场有多大？根据嘉必优招股说明书中GrandViewResearch的数据，年全球ARA产品市场规模约为1.90亿美元（折合人民币约13亿元），对应销量吨；预计至年规模和销量分别以CAGR5.75%和4.71%增长，年规模将达到2.81亿美元，对应销量吨。从市场竞争格局来看，全球市场中，目前帝斯曼占据了该市场的主要份额。根据嘉必优招股说明书中GrandViewResearch的数据，年嘉必优的ARA产品在全球范围内的市场规模占有率约为16%。公司自年实现ARA产业化至今，已成为国内最大的ARA供应商，也是全球ARA产品主要的供应商之一。但与帝斯曼等国际企业相比，公司的规模仍然较小，在国际知名乳企中的采购份额中占比也比较小。

嘉必优?ARA——公司产品优势何在？

技术方面：公司产品是基于生物合成技术获得的一种ω-6多不饱和脂肪酸。公司通过离子束生物工程技术选育获得的高山被孢霉菌种为基础，开发了微生物发酵生产ARA的产业化技术。公司是国内率先打破该领域国外技术垄断、填补了国内空白的公司，该产品技术被科技部认定为“国际领先，国内首创”。此后，公司ARA产品是我国同类产品中率先通过欧盟Novelfood和美国FDAGRAs审核的，现已获得了国内外众多婴幼儿配方食品厂商的认可和使用。应用方面：主要用于婴幼儿配方食品、健康食品及膳食营养补充剂等领域，常应用于液体乳、酸奶、含乳饮料等多种健康食品。产品适用于各种生产工艺，并具有良好的稳定性和滋气味，为应用产品带来可靠的货架期和风味体验。按照产品形态，公司ARA产品可分为油剂与粉剂两种类型（包括油脂和微胶囊粉剂两个产品系列），ARA油剂产品成本相对较低，应用场景相对较少，除少部分直接销售外，大部分用于加工成粉剂产品；ARA粉剂颗粒度、流动性、溶解性等物理性状与奶粉、运动营养品等近似，可直接用于干混工艺生产婴幼儿配方奶粉产品。粉剂产品可以提供全乳、无乳、全植物、无糖等定制配方，满足有机食品、素食、特殊医学食品（无过敏配方）和羊乳配方奶粉等品类的需求。公司ARA产能利用效率高。截至年，公司拥有ARA产能吨，产能利用率至年已达.39%，年因疫情影响公司停工停产长达一个半月导致产能利用率降为80.27%；产销率维持高位。公司多年来ARA产销率达85%以上，年时再次达到.53%；ARA业务业绩是公司第一大主力支撑，营收在年无疫情影响的情况下达到了2.48亿元，同比增8.98%，年受疫情影响实现营收2.32亿元；业务毛利率逐年升高，即使在疫情影响的年，仍然达到了57.17%，较上年再提2.15pct。总体来看，由于下游需求快速增长，公司ARA产能目前面临瓶颈。2.1.2.DHA为翼，业绩快速增长的新业务DHA为公司第二大主营产品，年为公司贡献营收16.94%、毛利13.91%。DHA是什么？二十二碳六烯酸（DocosahexaenoicAcid），是一种多不饱和脂肪酸，为神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长及维持所必需。DHA可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。人体缺乏DHA可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。

人体自身难以合成DHA，需从外界摄取。DHA来源主要分为鱼油DHA和藻油DHA。长期以来，深海鱼类是人类获取DHA的传统原料，鱼油一直是市场上畅销的健康食品。随着研究的深入，研究人员逐步发现海洋微藻才是DHA等不饱和脂肪酸的原始生产者。藻油DHA主要来源于海洋微藻，具有食品安全和质量可控、可追溯、产出不受资源限制等优势。目前，国内外主要使用微生物发酵法以规模化生产藻油DHA：

国际：20世纪80年代初，DHA的生物合成引起了人们的极大


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